Les dépréciations ne sont pas les bienvenues.

Quelle est la bonne valeur d'une entreprise? L'actif net, la capitalisation boursière, un multiple de son EBITDA, les cash flows futurs actualisés?

Accord vient d'annoncer l'abandon de l'introduction en bourse du groupe Lucien Barrière, le cours d'introduction proposé lui semblant trop bas! A 575 millions d'euros pour le groupe, il préfère ne pas vendre sa participation maintenant…Seloger.com rejette lui une offre de reprise de 566 millions d'euros alors que sa capitalisation boursière atteint 625 millions et valorise l'entreprise à 14 fois son EBITDA.

Dans le même temps : Leboncoin.fr a été cédé pour 200 millions d'euros soit  18 fois son EBE (Ebitda), LDLC n'est valorisé que 7 fois son EBITDA, Meetic 10 fois.

Sur le SBF 120 de nombreuses sociétés ont une capitalisation boursière inférieure à leur actif net : AXA à 62%, Crédit Agricole à 55%, Lafarge à 74%, Renault à 57%, Peugeot 39% et Air France 55%…Alors qu' Hermès est lui valorisé à 700%!

L'actif net : une valeur comptable et du passé…

L'actif net  ou situation nette d'une société est représenté par ses capitaux propres. C'est le montant de la valeur des actifs de la société, déduction faite de ses dettes financières et d'exploitation. Pour autant, la valeur des actifs inscrits dans les comptes ne l'est que d'une part si ceux-ci ont été acquis et d'autre part ils figurent à leur valeur d'origine (d'acquisition) déduction faite des amortissements. Ainsi les actifs construits (marques, clientèle ) de toutes piéces par les sociétés n'y figurent pas, et les dépréciations comptables (amortissements cumulés) conduisent à valoriser certains biens (comme les immeubles) en dessous de leur valeur de marché…

L'EBITDA et le CASH FLOW :deux notions proches qui expriment le résultat "opérationnel" par rapport au résultat net comptable.

L'EBITDA et le CASH flow ne diffèrent que par la fiscalité ( le Cash flow est après impôts et participation des salariés, l' Ebitda avant ) et par le coût de l'endettement (le cash flow intègre le résultat financier, pas l'Ebitda.). La répartition entre les capitaux propres et la dette financière n' a pas d'impact sur le résultat d'exploitation et la rentabilité économique ( Résultat d'exploitation sur capitaux engagés), il est donc logique de retenir un multiple de l' EBITDA comme critère d'évaluation. A condition que toutefois les résultats récurrents soient constants. Ce critère est donc plus particulièrement adapté pour les entreprises en phase de maturité et peu pertinent pour celles qui sont en très fort développement. c'est pourquoi on trouvera alors des multiples particulièrement élevés (exemple : Leboncoin.fr).

Dans les deux cas, l' EBITDA et le CASH FLOW sont calculés avant amortissements.

Les dotations aux amortissements :

Même si les dotations aux amortissements sont une charge comptable pour les entreprises et pour autant déductibles fiscalement car représentant la dépréciation annuelle du bien concerné, elles n 'impactent pas la trésorerie,  puisqu' elles ne conduisent pas à un décaissement (celui-ci a eu lieu lors de l'achat du bien). Le résultat réel (en cash) de l'activité est donc égal au résultat net augmenté de la dotation aux amortissements soit le cash flow. Pour appréhender la valeur de l'entreprise, le cash flow est donc un bien meilleur indicateur que le résultat net (bénéfice).

La "bonne valeur" : celle des cash flows futurs actualisés.

Dans une activité en croissance, les cash flow récurrents ne sont pas constants, mais vont au contraire s'accroître  proportionnellement à l'activité. Un multiple des cahs flow actuels pour estimer la valeur n'est donc pas suffisant. Il est préférable de projeter les cash flow annuels sur les années à venir et de les actualiser pour tenir compte du décalage dans le temps.

 Une valeur d 'entreprise n'est pas définitive…

Une fois acquise, payée et immobilisée, la valeur de l'entreprise doit encore être réévalué régulièrement pour s'assurer que le prix d'acquisition  et donc la valeur inscrite au bilan de l'acquéreur, correspond toujours à la réalité. Si ce n'est pas le cas, il faudra la déprécier et intégrer ces écarts d'acqusitions dans les résultats : on parlera alors d'amortissement des survaleur ou du Goodwill.

Pourtant et malgré la crise les entreprises n'ont que peu déprécié leurs acquisitions : sur 1900 milliards d'euros d'acquisitions réalisées depuis 2005 seuls 200 milliards ont été dépréciés. Les entreprises n'ont donc pas tenu compte de la baisse des marchés pendant la période (-40%). A moins qu'elles aient été particulièrement prudentes lors de leurs acquisitions ou qu'elles ont encore une grande confiance dans l'avenir…

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